Zoltan Pozsar（佐尔坦·波萨尔）或许是近10年来最引人瞩目的微观经济分析师之一。2019年至今，他的“战役五部曲”系列研报，特别是“布雷顿森林系统III”理论结构，使这位从前的瑞信分析师敏捷成为全球微观范畴的明星。他还曾是美国财务部的高级顾问，为债款办理办公室和金融研讨办公室供给咨询。2023年，他脱离瑞银后创立了一家独立研讨公司。
本文系其2023年7月承受播客采访的实录，首要触及钱银、黄金、经济新秩序等内容。特别是在其时“关税风暴”布景下，关于了解其时的时局以及判别后续的走势，很具参考价值。
底子观念
咱们正在进入一个多极化的储藏钱银国际，美元将遭到人民币和欧元的储藏钱银位置的应战。
这些钱银，尤其是人民币，纷歧定会用作储藏钱银，而是用于结算买卖。黄金在这方面或许会发挥更大的效果。
我国常常账户盈利的实际并不扫除其钱银成为全球储藏钱银的或许性。实际上，美国在二战后呈现了顺差，这导致美元走上了其全球储藏钱银的路途。
我国正在运用交换额度来结算国际买卖账户。这与美元储藏结构的办法底子不同，这意味着能够用人民币进行买卖，而国家不需求持有许多的钱银储藏。
当今金融商场参加者目击的各种危机都能够经过向呈现的任何问题投入资金轻松处理。现在的通货膨胀问题则不同。
这种状况也与1970年代后期大不相同，其时保罗·沃尔克（Paul Volcker）经过长时刻的高利率按捺了通货膨胀。资源部分的长时刻出资缺乏和劳作力问题将导致通货膨胀坚持粘性。
在这种环境下，传统的60/40出资组合装备将寸步难行。Zoltan引荐20/40/20/20（现金、股票、债券和产品）。
对话全文
Ronnie Stöferle：Zoltan，十分感谢您抽出时刻承受采访。这是一件十分高兴的作业。和我在一起的是我亲爱的朋友Niko Jilch，他是一位十分闻名的播客。
尼科·吉尔奇：嗨，Zoltan，很高兴知道你。我最近一向在阅览你全部的东西。
佐尔坦·波萨尔：很高兴知道你们两位。感谢您的约请。
罗尼·斯托弗勒：Niko多年来一向担任咱们的In Gold We Trust陈述中关于去美元化的章节。此评论将环绕该主题打开。但现在有许多作业要谈。
Zoltan，您来自匈牙利，我想问您一个私家问题。第二次国际大战后，匈牙利pengő遭受了人类前史上有记载以来最高的恶性通货膨胀率。匈牙利的恶性通货膨胀如此失控，以至于一度价格花了大约15个小时才翻了一番，而pengő花了大约4天的时刻才失掉了本来的90%。与德国人和奥地利人相同，您以为匈牙利人由于阅历了恶性通货膨胀的前史，是否特别忧虑通货膨胀？他们对黄金这个论题特别感兴趣吗？你对此有什么观点？
Zoltan Pozsar：我从我祖母那里听说了许多pengő的故事。但你知道，从那时起，咱们在匈牙利就有了福林，我以为许多恶性通货膨胀作业都是关于站在二战成果过错的一边。我不以为匈牙利的一般民众或决议方案圈依然会依据二战后的pengő阅历来考虑或依据方针决议方案。可是，你能够向德国的任何人提出相同的问题，你会得到相同的答案。这是前史上的一个特别阶段，我以为他们现已从中吸取了经历。
Ronnie Stöferle：我指的是这个，由于许多咱们这个年岁的人曩昔都是从咱们的祖爸爸妈妈那里得到小金币的。由于咱们祖爸爸妈妈的阅历，它存在于咱们的钱银DNA中。例如，假如你看一下德国的黄金购买量，就会发现黄金的购买量显着高于大多数其他国家。我以为这与咱们对通货膨胀的情绪有关。比较之下，美国每个人都依然惧怕通货紧缩的大惨淡。
Zoltan Pozsar：是的。咱们都惧怕不同的事物，但在匈牙利的一般民众中，这并不像德国那样激烈。但匈牙利央行一向是很早就购买黄金的央行之一。
Niko Jilch：是的。让咱们开端评论一个十分可行的问题。您方才说到匈牙利购买黄金。我以为匈牙利央行是最近购买黄金的欧洲央行之一。欧洲现已有许多黄金。为什么各国央行囤积黄金，您以为这种状况会加快吗？您在这方面有什么观点？
Zoltan Pozsar：是的，我以为它会加快。我以为，储藏办理实践，即央行办理外汇储藏的办法，将在未来五到十年内产生革新。这有许多原因。一个原因是地缘政治再次成为一个大主题；咱们正日子在一个“大国”抵触的时期。
咱们能够说到这些大国：我国、美国和俄罗斯及其各种代理人。可是，信赖美元——我有必要当心我怎么表达——美元在国际某些区域仍将被用作储藏钱银，但其他区域将不再是这种状况。美元不会在一夜之间消失，它仍将是一种储藏钱银，用于发票和买卖以及国际部分区域的全部这些作业。
但国际上其他区域不会那么依托美元。俄罗斯便是一个比如。俄罗斯的外汇储藏已被冻住。这意味着他们的美元、欧元和日元财物变得无法运用。
有法令危险，有制裁危险，还有地缘政治危险。假如你从两个阵营的视点来看国际——结盟和不结盟、东方和西方，等等——我以为，一些区域，全球东方、全球南边、不结盟区域，以及与美国有外交方针抵触或不合的区域，将不太或许运用美元作为储藏财物。
这有许多次要情节。他们将寻觅其他储藏财物作为代替方案。我以为黄金将在那里占有十分杰出的位置。实际上，自乌克兰迸发敌对行动和冻住俄罗斯外汇储藏以来，外国央行购买黄金的速度现已加快了不少。
咱们在国际钱银基金组织的数据中看到了这一点;咱们在国际黄金协会发布的数据中看到了这一点；您每天都在财经媒体上读到它。黄金和美元作为储藏财物的差异在于：教科书将后者称为“内部钱银”，而黄金称为“外部钱银”。
这意味着，当你持有黄金，并在你的国家，在你的中央银行的地下室实践持有它时，你底子上操控着这个钱银根底。可是，当您以美元方式持有外汇储藏时，您终究会将这些储藏存放在终究由国家操控的银行的银行存款中，或存放在由国家操控的中央银行中，或许存放在终究由国家操控的美国政府证券或其他主权债款债款中。因而，您并不能真实操控这笔钱；你底子上总是受制于或人给你拜访权限，底子上违背了那个拜访权限和那个许诺。
这便是国际都在寻觅代替方案的原因之一。我想弥补别的两件事，它们将改动储藏金办理做法。外国持有美元作为外汇储藏，由于归根到底，您需求储藏一些钱银，作为一个国家，您将能够利用它来进口必需品。当人们考虑央行为何持有外汇储藏时，只要几个原因：
1、你需求进口石油和小麦以及你国内不出产的任何产品，产品的价格以美元计价，并以美元开具发票。这是没有办法的。您进口的必需品以美元计价。
2、当当地银行系统有美元负债并呈现一些危机时，您有必要为此供给一些支撑;或许，假如您的公司在海外借入过多的美元，并且遇到问题，您将不得不承当这笔费用。
3、有一个新的主题，除了黄金之外，外国央行还将开端囤积美元以外的钱银，由于将有更多的石油以人民币和其他钱银开具发票。现在，各国不再只能依托美元来进口他们需求的必需品。
Niko Jilch：您写了关于石油人民币诞生的文章，欧洲常常测验运用欧元进行动力买卖。在一个多极化的国际里，会存在一种单一的储藏钱银，仍是咱们有必要脱节这种主意？您以为欧元在这一点上底子上仅仅“精简版美元”，仍是是一种代替方案？从储藏钱银来看，它依然是第二名。
Zoltan Pozsar：我以为将有三种主导钱银：美元、人民币，然后欧元将像第三个轮子相同。欧元在许多方面都是一个十分重要的发明。它如此重要的一个原因是，它使欧洲能够用本国钱银付出其产品进口费用。假如你乐意的话，它赋予了欧洲产品进口收据主权。他们不用为了能够进口他们需求的石油和天然气而忙于赚取美元，由于欧佩克国家和俄罗斯从他们那里拿走了欧元。
显着，国际将产生改变，您将愈加依托从北美进口动力。美国将要求为其动力出口供给美元。关于欧元的另一件事是，我国正在下降美元在其篮子中的权重，但它正在添加欧元的权重。这个问题很难答复，由于欧洲是21世纪这场“大博弈”的一大战利品。事物的引力将在哪里下降，欧洲的未来就欧元作为储藏钱银的位置以及它们的比例是上升仍是下降而言是一个大问题。
但我以为，将你对未来五到十年的微观、钱银、利率商场和全球经济的观点构建如下是有协助的：有“一带一路”和欧亚大陆；包含整个亚洲、整个欧洲和中东、俄罗斯、北非和整个非洲。能够说是国际之岛。
然后是咱们所说的G7。北美、澳大利亚、日本等小岛和半岛处处都是。这底子上是两个“经济集团”。假如你考虑微观言语，咱们议论的是结盟国家和不结盟国家。你在供给链和全球化方面看到的全部都将产生在钱银国际，由于供给链是相反的付出链。
假如你依照政治的路途从头调整供给链——谁是你的朋友，谁不是——你也将从头调整你为其间一些供给链和买卖关系开具发票的钱银。欧亚大陆看起来像一个人民币斜线黄金区块。那么咱们所说的G7看起来像一个美元块。
我以为欧洲在那里是一个问号。这将是一场争夺战。
Ronnie Stöferle：差异储藏钱银和买卖钱银不是很重要吗？我以为人民币成为石油和天然气买卖的买卖钱银十分简略。但要成为储藏钱银？
Zoltan Pozsar：我常常被问到这个问题。我一般答复的是：婴儿不是生来会走路、会说话和买卖利率的；这是一段20年的旅程。他们出世后，又跌跌撞撞;然后他们造句；然后他们提出自己的理由并决议他们想在日子中做什么，然后他们在日子中去做。然后他们遇到了中年危机。
美元现已阅历了这全部。第二次国际大战后，当咱们阅览前史书时，它成为储藏钱银，但要抵达那里依然需求一段旅程。战后欧洲和日本的重建以及马歇尔方案。美国其时的常常账户盈利，就像我国今日的常常账户盈利相同。美国向德国、英国和日本供给融资，从美国公司进口他们开展工业所需的全部东西。
当人们说我国和人民币正在成为大国，但它们有常常账户盈利，所以不能成为储藏钱银时，我感到很惊奇。美国成为具有常常账户盈利的储藏钱银。仅仅后来状况产生了改变，然后他们转向了赤字。
年青一代的买卖员和商场参加者在概念大将美元了解为储藏钱银，但不知道这种位置是源于顺差头寸的。
Ronnie Stöferle：美国也有超越20,000吨黄金，这关于树立对美元的信赖十分重要。
Zoltan Pozsar：是的，没错。全部的黄金流向那里，这便是它的起点。我国常常账户盈利的实际很好。还有一个机制，经过这个机制，我国将向国际供给国际所没有但需求的人民币，以便从我国进口东西，这便是交换额度。它不会像马歇尔方案那样，但我国将经过一些机制向该系统注入资金。
第二件事是我国与上海黄金买卖所从头打开了上海的黄金窗口。假如有人乐意，离岸人民币能够兑换成黄金；这是另一个重要功用。人民币石油发票现已产生了许多年了，现在沙特和海湾协作委员会（GCC）国家都将产生。咱们开端看到与巴西的铜买卖以人民币定价。当你阅览这些声明并听取金砖国家元首的说话时，他们有一个议程。他们都忙于完结跨境买卖活动的去美元化；他们承受人民币作为付出手法；他们正在推出央行数字钱银，这底子上意味着他们将绕过西方银行系统，原因咱们将评论。
您在西方银行系统中的资金只要在这些银行终究陈述或存在的政治程序答应您运用这笔钱的状况下才归于您。当这种信赖被打破时，您开端构建您的代替付出和清算系统。
我国和金砖国家底子上是在用人民币做全部这些进程，当你孤登时阅览它们时，这些进程好像加起来并不多；可是，当你从全体上看待他们，当你从10年的视点来看他们一向在构建的东西时，它加起来会变得适当不错。
我想说的另一件事是，我国有本钱外逃。我以为重要的是要指出，我国并没有经过本钱操控来阻挠这些本钱外流。
我国本钱外流意味着外汇储藏正在耗尽，我以为我国自身并不介怀这一点。假如本钱逃离是由于一些国内有钱人以为他们的钱在纽约的公寓里更好，他们想耗尽外汇储藏来买东西，那很好......那是他的问题，不再是国家的问题。
依据你怎么看待这些事物以及你想采纳的视角，作业正在朝着一个方向开展，即国际上很大一部分人将更大程度地运用人民币。这是一条通往首要买卖和储藏钱银的路途。
关于储藏钱银问题，我想说的另一件事是：人们有许多美元，由于在危机中需求它们。假如你是一家央行，这种主意和肢体言语是在那个没有美元交换额度的年代构成的。由于你知道，假如你做空美元，你接下来要做的便是去找国际钱银基金组织，这将是十分困难和苦楚的。我国与每个人都有交换额度。因而，没有人有必要囤积人民币才干与我国进行买卖。假如这些交换额度在1980年代存在，东南亚将面对与1997年不同的金融危机——这是一场活动性危机。现在，咱们经过掉期额度处理活动性危机。
我说到这一点，是由于我不以为人民币成为储藏钱银的进程是各国开端堆集它；它将经过交换额度进行办理。我不断重读习主席对海湾协作委员会领导人的说话；那里有许多东西需求解读。他说，“咱们将更多地彼此买卖，咱们将以人民币为全部东西开具发票”，“你会有盈利，我会有赤字；或许我会有盈利，你会有赤字，然后咱们将怎么收回和办理盈利和赤字的州际手法”。
在我看来，从钱银视点来看，“一带一路”下欧亚大陆的东方愿景是，将存在国家间机制来收回盈利和赤字。并且它不会像美元系统那样由私营部分驱动；这将是一个愈加受办理的系统。这便是我对我国和人民币作为储藏钱银的观点，更像是一种买卖和发票服务，或类似的东西。
Niko Jilch：我有两个简略的问题。首先是政治问题。您描绘了这些年来咱们怎么看到去美元化的第一步；现在，自从俄罗斯侵略乌克兰以来，全部都大大加快了。它现在现已公开了——沙特人正在议论它。俄罗斯是否经过这次侵略底子上重置了全球金融系统？
Zoltan Pozsar：我仅仅观察到，我以为关于去美元化和央行数字钱银的新闻流现已有了新的动力。假如俄罗斯外汇储藏的冻住是由乌克兰战役引发的，那么是的，我以为国际现已产生了改变。在那次侵略之前无法挨近或无法幻想的作业变成了实际。这是游戏规则的改变。状况正在敏捷改变，各国都在习惯。
Niko Jilch：您现在在美国。华盛顿的反响怎么？几天前，耶伦宣布了一份声明，她谈到了美元或许因制裁而失掉储藏钱银位置的危险。但差不多便是这样。其他人都在议论这个问题，但美国什么也没说。
Zoltan Pozsar：我以为在2015年，卢特尼克是最早说你能够将美元兵器化，你能够将其用作战役东西的人之一。但请记住，您这样做的频率越高，国际其他区域习惯这种方式的危险就越高。克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）上星期宣布了一场引人入胜的讲演，传达了相同的信息。一年前，耶伦国务卿否决了我提出的布雷顿森林系统III方案，但最近耶伦的讲演口气却大不相同。
作业正在产生改变。现已完结的作业现已完结了;信赖很简略失掉，并且不或许从头取得。自卫机制就在那里。特别是假如你每天阅览《金融时报》，你就会感觉到金砖国家有自己的叙事，七国集团也有自己的叙事。
哪些国家正在开发CBDC？那些正在去美元化，正在堆集黄金，它们正在参加mBridge项目。当你在外交方针或地缘政治视点与美国纷歧致时，你就被逼采纳防护办法来拓荒一个你具有钱银主权并且你能够操控事物的范畴。我常常提起的类比是，就像美国没有华为手机信号塔相同，出于清楚明了的原因，我国不想经过他们不操控的网络（即西方银行）使人民币国际化。
罗尼·斯托弗勒：您最近的文章分别是《战役与利率》、《战役与产业方针》、《战役与产品担负》、《战役与钱银治国战略》和《战役与和平》。我十分喜爱阅览它们。我刚刚从Clocktower Group拿到了Marko Papic的一篇陈述。这首曲子叫《战役是好的》，听起来很违背直觉;但他指出，出资者应防止将地缘政治失衡外推为全球抵触。他说，正如咱们曾经在前史上看到的那样，这种多极化几十年乃至几个世纪以来，也导致了许多的技术立异。他还以为，多极化会注入本钱开销的迸发，这或许会在短期内导致更高的通胀，但从长时刻来看，这应该是通货紧缩的。您是否赞同咱们不该该太惧怕全球抵触或战役，由于它也或许产生活跃影响，如立异、进步出产力等？
佐尔坦·波萨尔：某些类型的战役或许是好的。咱们正处于一个超限战的年代，而不仅仅是陆地、空中和海上相互射击。假如战役是关于技术、金钱和产品的操控。等等，那就没有流血了。但不管怎么，这是一场战役。归根到底是稀土、石油和天然气——产品资源和真实的什物。你真的不想把前史看作是彻底过期的。
咱们在这儿需求当心，由于咱们不想在这儿从头设想前史，向前开展。拿破仑战役、克里米亚战役、第一次和第二次国际大战、物质资源、土地和工业，这些都是你为之斗争的东西。很难幻想，未来全部的抵触都将与比特、字节、数据、电子表格和财物负债表有关。这儿有危险。我以为战役欠好，由于它是一个十分冒险的游戏。现在，它一般产生在买卖、技术和钱银范畴，然后它蔓延到更丑恶的方式。
咱们所议论的全部的催化剂是乌克兰一场十分凄惨的热战，其间有十分凄惨的布衣方面。我不以为战役是好的。是的，它将成为革新的催化剂，这将意味着更多的出资。正如我在论文中所说明的那样，咱们将投入许多资金用于另起炉灶、回流、朋友外包和动力转型。但相同，全部这些主题都将是十分产品密集型和劳作密集型的。这将是“我的产品”和“我的职业”以及“我的劳作力”与你的。
这不仅仅是美国与我国的作业，也是美国与欧洲的作业，所以这将是十分政治的。这些作业都不会对利率灵敏。美联储能够将利率进步到10%;咱们依然要从头武装;咱们依然要去友岸;咱们依然要寻求动力转型由于这些都是国家安全的考虑，而国家安全并不关怀钱银的价格，即利率。或许5到10年后咱们会愈加自给自足，但我以为从汇率、通货膨胀和利率的视点来看，未来5年将变得杂乱。我的“战役”快讯并不是“高兴”的文章。
罗尼·斯托弗勒：我以为这个标题是成心寻衅的。马尔科·帕皮克（Marko Papic）来自南斯拉夫，所以他知道战役是怎么回事。他指的是当有新力量呈现时或许产生的竞赛和立异。我想问你，关于通货膨胀这个论题，直到上一年，全球的央行行长都在告知咱们，这是暂时的，没有滞胀，并且“它看起来像一个驼峰”（Christine Lagarde）。
然后，尤其是美联储，做出了十分十分急进的反响。现在咱们看到了Gavekal所说的“失望多头”，出资者期望通胀率会下降，这将影响美联储;这将导致咱们回到旧准则，当美联储出其不意时，他们只会在一个方向上出其不意，并且这个方向是向上的。咱们的观点之一是，咱们将看到更大的通胀动摇性。“大控制”现已完毕了;遗忘那个吧。咱们在通胀浪潮中看到了行将到来的通胀动摇。
您会说第一波通胀浪潮现已完毕，咱们应该等待更多的通胀浪潮吗？现在，钱银和财务方针之间有十分亲近的协作。咱们看到了人口结构、劳作力商场、去全球化等方面的问题。您以为咱们（美国）会回到2%是通货膨胀上限的年代吗？
Zoltan Pozsar：2%的通货膨胀率，回到旧国际，我以为它在地狱中没有滚雪球的机遇。低通胀现已完毕，咱们不会回头。这有许多原因：
1、三年来，通货膨胀一向是一个论题。
咱们一年前就开端与之反抗，但它现已成为咱们日子的一部分很长时刻了。我以为，自负盛行以来，CPI上涨了20%，薪酬上涨了约10%。与CPI这个计算伪影比较，你的钱买的东西依然存在赤字。每个人都有自己的购物篮。有句话说：“当没有人议论通货膨胀时，通货膨胀预期就很好地锚定了”。现在，假如不议论通货膨胀，就越来越难与任何出资者攀谈。因而，通胀预期不再得到很好的锚定。
2、华尔街和出资者都十分年青。
这是一个不同于物理学的职业，咱们都站在前期巨子的膀子上——物理学是一门常识堆集的科学。金融是周期性的；你在这个职业挣钱，然后退休并烤西红柿。然后，其他人都有必要从头学习你所知道的全部，并在他们进行进程中再次退出这些常识。假如你很年青，比如说35-45岁，除了较低的利率和低通胀，你什么都没有真实看到。就你怎么看待通货膨胀而言，这是你有必要把握的一项新技术，由于它不是你曩昔有必要考虑的变量。
实践上，这意味着人们倾向于将通胀视为彭博社屏幕上的另一个根底，然后爆破，并且它将是均值回归。我这是什么意思？在你和我这个年纪，咱们在金融商场的构成阅历是2008年的亚洲金融危机、自2015年以来的一些价差井喷、新冠疫情;全部这些都是外汇利差被打破的根底危机，然后AAA CDO和AAA国债被证明不是一回事。这两者之间有一个基差，现金/美国国债期货基差在2020年3月溃散，其时疫情来袭，在美联储介入之前，咱们有几天没有真实无危险的曲线。
这些都是简略的作业，由于要处理这些错位，你需求做的便是，你把财物负债表扔到问题上，用英语来说，这意味着有必要有人供给紧迫借款，或许你有必要进行量化宽松并在系统中注入资金;然后，一旦钱到位，基位错就消失了。
就像英国有这个迷你预算问题相同，咱们也有硅谷银行的问题。咱们所要做的便是说，“在这儿，咱们给你钱，咱们确保存款，问题处理了”。所以，这些都是简略的问题。通货膨胀有显着的差异。我以为咱们喜爱保罗·沃尔克（Paul Volcker）是国家英豪的主意，由于他将利率进步到20%，“这便是下降通胀所需求的全部”。嗯，不是真的。保罗·沃尔克（Paul Volcker）是一位传奇的方针制定者，但他很走运。我要说到两个原因。
1、引发通货膨胀问题的欧佩克价格冲击产生在1970年代初期。当价格上涨时，人们开端更多地钻探；在欧佩克价格冲击后的那十年里，供给量添加。这是北海油田开发的时期，挪威开端在北海挖掘，加拿大钻探更多，德克萨斯州钻探更多，咱们仅仅在石油中游水。然后保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1980年代初上台，进步了利率并导致了深度阑珊，对石油和石油价格的需求溃散了。这太棒了。更多的石油，更少的需求。这便是下降通胀的办法。
2、第二件事是沃尔克年代的劳作力。由于婴儿潮一代的到来，有更多的人作业，女人劳作力的参加率也在上升，所以有许多劳作力进入。此外，环绕薪酬的政治正在产生改变，由于在1981年，里根总统辞退了闻名的空中交通操控员，由于他们勇于停工。因而，当动力和劳作力因底子原因下降时，很简略下降通胀。供给更多，政治支撑。
今日，油价高企，咱们现已十年没有出资石油和天然气了。地缘政治只会越来越糟糕。对Volcker来说，十年前状况变得更糟，当他与通货膨胀作斗争时，他正在应对十分安稳的地缘政治环境。
现在，石油商场和全部其他大宗产品都很严峻，地缘政治也越来越糟糕——看看欧佩克的减产。OPEC+期望以每桶100美元为方针;咱们低于这个水平。他们或许会减少更多，以到达他们想要的方针。SPR在前史上从未如此低。
劳作？与沃尔克的布景天壤之别。婴儿潮一代正在退休，而千禧一代不再像婴儿潮一代那样繁忙。年长的千禧一代，今日的年青一代，都上了大学;但他们不用靠边沿作业来供自己读完大学，由于学生借款是从水龙头流出来的，并且他们的爸爸妈妈更赋有，所以爸爸妈妈要让他们读完学。当你看看婴儿潮一代时，他们的爸爸妈妈并不赋有，他们的学生借款也不那么简略取得，所以他们不得不在饭馆打零工，天知道在哪里挣钱，让自己读完大学。
这是低端餐厅和酒店作业岗位劳作力供给的一部分。这些东西今日都缺失了。咱们的劳作力参加率停滞不前，实践上正在边沿下降;咱们面对严峻的劳作力缺少问题，只要移民才干处理。但这不是一个简略的处理方案，并且它也适当具有政治性。咱们存在技术距离，大多数作业不需求大学学位，但每个进入劳作力商场的人都承受过其间一些作业的过度教育。这使劳作力商场无法出清。
美国劳作力商场从前是咱们引以为豪的当地，这使咱们与欧洲不同。在欧洲，由于言语障碍，你不能四处走动。假如你会说德语，你就不能在法国作业。这在美国不是问题;你能够把你的房子挂牌卖掉，然后去另一个州。可是，当典当借款利率飙升且住宅贵重时，尤其是在您能够找到作业的酷热区域，您就不会四处走动。所以现在呈现了劳作力活动性问题。这是一个十分不同的布景。我想说的是，人们往往会过度考虑通胀，并对中心通胀等进行技术性考虑。
有两件事需求记住。劳作力商场严峻得离谱。我以为在这个加息周期中，失业率不会上升太多。由于，假如你是一个雇主，并且你有幸具有你需求的职工，你不会脱节他们，由于你将很难从头招聘他们。假如失业率没有真实上升，那么在十分严峻的劳作力商场中，薪酬动态将坚持微弱;这对服务业通胀很重要，而服务业通胀是由劳作力价格决议的。
然后，另一方面，你需求重视的是食物和动力的价格，这两者都是随机的，它们都卷入了地缘政治。那么，假如你想猜一猜：食物和动力价格，它们有更多的上行空间仍是下行空间？
或许还有更多的上行空间，由于局势严峻，作业是地缘政治的，我的和你的。这便是必需品——假如必需品的价格上涨，而劳作力商场严峻，那么从更高的全体通胀到更高的薪酬通胀，将会产生许多的反应;而中心产品，不管那是什么，都不是那么重要。这是平板电视的价格和二手车的价格。坦率地说，假如你是美联储，你不会关怀二手车的价格、平板电视和D-RAM芯片的价格等等，由于这不是决议人们在薪酬方面要求什么的东西。
我想说的是，人们停工不是由于平板电视的价格上涨，而是由于食物、燃料和居处的价格上涨，你无法营生。
所以，我以为这是近期的环境，我以为咱们看到的是利率现已从0%上升到5%。咱们几乎没有产生过部分火灾，英格兰银行和美联储十分急于在火灾浮出水面后当即熄灭。危机很快就得到了处理。可是，关于全部这些加息，咱们实践上并没有太大的发展。住宅正在放缓，对轿车的需求正在放缓，但失业率依然很低。当你看一下雀巢、可口可乐或宝洁等必需消费品公司的收益时，你不会真实看到经济从山崖上滑落。人们正在吃价格上涨，这并不是说他们花的钱减少了。这将是一个继续存在的问题，当商场以为咱们将在今年年底前降息时，这仅仅一厢情愿。
每个具有财物的人，以及任何作为金融商场专业人士长大的人，都不要忘掉咱们现已施行了10多年的量化宽松。这就像在金融界度过了终身。但这并不是仅有或许产生的作业。是的，作业很苦楚，但这是在将通胀降至方针方面。失业率依然为3.5%，所以我并没有真实看到经济的苦楚。还需求更多。
我以为从短期的周期性视点考虑通胀很重要，就像加息周期导致通胀产生的状况相同。我方才告知你的是，通胀或许比你幻想的更扎手。肯定在接下来的一两年里。劳作力商场严峻、薪酬通胀高企、中心通胀率都远高于方针值，约为4%或5%。
第二件事是咱们谈到的这些产业方针。重整和回流以及动力转型;这将是一场行将到来的出资复兴。咱们现已能够读到《通货膨胀减少法案》的第一年迄今出资了数十亿美元，并且还有许多东西行将到来。经济阑珊一般与出资昌盛无关。通胀继续的时刻越长，假如美联储不能设法将咱们推入失业率大幅上升的阑珊，我以为咱们的时刻将不多，由于全部这些出资主题都在蓄势待发。正如我所说，一旦他们蓄势待发，将需求许多的劳作力和许多的产品。这只会加重通胀问题，并使美联储的作业愈加杂乱。
Niko Jilch：这提出了一个每个人都想知道答案的中心问题。您怎么为这种环境进行出资；您估计哪些财物体现杰出？
佐尔坦·波萨尔：我以为这对60/40的出资组合，即规范的出资组合构建来说，意味着各种坏事。至少，你需求做一些类似20/20/20/40的作业。这意味着20%现金、20%产品、20%债券和40%股票。
现金和大宗产品对我来说有意义，原因如下。现金曩昔就像一种龌龊的财物，由于它什么都不产生。但现在现金的收益很大。咱们不该该在10年期国债收益率的后端下注，由于假如商场对经济阑珊、降息和通胀的观点是过错的，那么美国10年期国债收益率会走高，而不是从这儿开端走低。当收益率曲线倒挂时，现金实践上是一种十分好的财物;它给你一个十分不错的收益率，沿着曲线的最高收益率;它为您供给期权价值，这意味着假如您找到一些很棒的财物来购买，您能够。我以为，大宗产品相同重要，由于正如我所说，咱们的出资缺乏。大宗产品从底子上是严峻的;地缘政治正在搞砸大宗产品，资源民族主义正在昂首。即便有供给，也会顺便特别条款，这意味着更高的价格，而不是更低的价格。
在这个大宗产品篮子中，我以为黄金将具有十分特别的意义，这仅仅是由于黄金作为储藏财物和州际本钱活动的结算前言从头回到边沿。我以为现金和大宗产品是一个十分好的组合。我以为你也能够十分杰出地将一些依据大宗产品的股票和一些防护性股票放入该出资组合中。这两者都将是价值股，它们都将从这种环境中获益。这是由于成长型股票在曩昔十年中占有了主导位置，而价值股也将在这十年中占有主导位置。我以为这是一个适当健康的组合，但我会十分当心广泛的股票敞口，也会十分当心成长型股票。
Ronnie Stöferle：您曾在纽约联邦储藏银行作业，这是美联储最有权势的分支组织，您遇到了许多组织客户。我想问你，咱们正在议论的这些论题，我知道你来自哪里，由于我在奥地利的一家大银行作业，但开端发现黄金和奥地利经济学派。在某个时分，我说：“我觉得自己就像一个大屠宰场的素食主义者”。作为美联储这样的组织，有不同的观点并不总是那么简略。
我知道美联储常常因其机遇和落后于曲线而遭到批判。您以为在美联储和大型组织内部，咱们正在议论的这些作业：去美元化、未来几年的通胀十分扎手、更多的财务扩张——您刚刚议论的是锂，另一个比如——这些论题是否正在评论，仍是依然仅仅像咱们这样的局外人和特立独行者的论题？
佐尔坦·波萨尔：上一年，我召开了近400次客户会议，这些客户包含对冲基金、银行、财物办理公司——每个人都想议论这些作业。每个人都想了解其间的意义。有些人在考虑它们方面更先进，而对一些人来说，它是新的。我与美联储定时互动，他们也接纳我的作品。我为组织客户、中央银行等发布这些主意和文章。克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）正在议论他们，珍妮特·耶伦（Janet Yellen）也是如此。或许一年前，我觉得我把脖子伸得有点太远了，这很冒险，由于或许我的直觉大错特错，我不该该说我说的关于布雷顿森林系统III的作业。但实际证明，这个观点越来越正确。
我现在骑在克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）的马尾辫上，她宣布的讲演与我的战役快讯十分类似。她谈到了这对利率、产业方针、钱银主导位置等等意味着什么。假如你是一家中央银行，你就不存在于真空中;你有必要考虑这些作业。美联储正在进行QT，但他们并没有真实决议他们向商场投入了多少久期。这彻底取决于美国财务部。所以，那里有协作。看看SVB周围的肢体言语。这是一场不或许产生的危机，由于美联储救火的速度太快了。当您作为储藏钱银的位置与国际某些区域的曩昔不一起，您最不需求的便是银行危机（或由于债款上限而导致的债款违约）。
这些论题正变得越来越干流。当我与最老到的微观对冲基金和出资者攀谈时，他们常常会说，他们从未见过如此杂乱的环境。环绕黄金有一致;这是一个安全的赌注，其他全部都十分不确定。这是一个十分共同的环境。我以为咱们需求采纳十分十分宽广的视角来活跃从头设想和从头考虑咱们对国际的了解，由于作业正在敏捷改变。美元、人民币、黄金、钱银和产品。我以为他们都会被赶上。
Niko Jilch：您方才有没有说过，老到的财物办理公司对黄金有一致？
佐尔坦·波萨尔：不，只要微观出资者。